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张军的博客

复旦大学中国经济研究中心主任

 
 
 

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那个星期二为什么是黑色的?  

2007-03-10 23:02:01|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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原载<经济观察报>2007年3月11日专栏版上.

那个星期二为什么是黑色的?

 张军

二月的最后一个星期二,中国的股市突然出现了爆跌,当日下跌幅度接近9%,惊动了全世界,成为世界性的新闻。其新闻的影响力甚至超过所谓的北韩核实验。也就在差不多这个时候,全球的主要股市也出现了少见的震荡局面。多数人把这一现象归结于中国股市的影响力。虽有夸大事实的嫌疑,但在低迷了这么多年之后,资本市场的陡然动荡的确又让经济学家们增加了对中国经济转型的很多猜想。

对中国的资本市场而言,一般来说,市场人士总是比经济学家更乐观。这次也是如此。这些天我不断地去问很多业内的朋友和学生们,什么导致了上周二的陡跌?市场今年会怎么样?今年的股市会好过去年吗?我得到的答案几乎是一致的:所谓“黑色星期二”是对过去数月爆涨行情的回吐。

对于股市,从来不应该问为什么投资者选择那个星期二回吐?但可以确信的是,至少主力投资者认为市场价值被哄抬得太高了,该到离开的时候了。我相信这不仅是大多数机构分析师的看法,也是大多数经济学家的看法。在那个星期的周末,我去澳门大学参加了一个中国经济增长的国际研讨会。我询问了与会的几乎每一个研究中国经济的海内外经济学家,得到的答案也是惊人的一致:“黑色星期二”的主要原因应该是前一时期市场的涨情过于急速。那么,为什么去年的涨情会来得这么猛?大盘会涨得这么快?

不久以前大多数人还说是因为信心的恢复。也是不久以前也有人提出说,涨得太快了,市场难以承受得了,要出事的。信心来自哪里?来自人们对中国经济的理解和认识。过去几年来,中国经济的表现越来越棒。如果你看看GDP的增长、贸易和顺差的扩大、宏观的稳定。这些都增加市场投资者的信心。这些道理经过多年的市场教育和中国经济知识的普及,已经武装了市场人士和投资者。这是其一,其二是,既然股市反弹了,开始走向繁荣了,而且因为有中国经济的表现为证,那么对证券的需求便疯狂地增加。越来越多的人开始“入市”来分享股市繁荣的果实。什么股票都在涨,什么人都可以挣钱。入市买股票的人已经来不及了解买到的是做什么的公司,那已经不重要,重要的是只要它是否在上涨着。“股”终于被炒了起来。这就是上个星期二之前每天发生着的故事。

所以,要解释为什么出现了黑色星期二并不难。这是一个最容易被炒起来的市场。股市一旦炒起来,企业的市场价值很快就会被严重高估。黑色星期二再次证明,中国的股市到目前为止还是由投机行为统治着的市场,它极其容易被炒起来,也就非常容易掉下去。那么,大多数市场的参与者为什么要去“炒”股票?我并不是说在西方就没有这样的人。我是说,中国的股市这么样的大起大落,归根到底是因为市场的参与者主要为投机者,他们以短期内套出股票的差价为目的。股市越是牛气冲天,这样的投机者增长得越快。因为大家都是为了投机而来,因而大家也都时刻准备着逃离市场而去。

先说我们自己的品行。我们得承认我们自己是投机者。这个没有什么需要掩饰的。从投资收益和风险组合的角度来说,对于大多数百姓而言,我们理应多购买保险而不是股票。可是,我们的百姓为什么对购买保险那个有保障收益的投资行为那么缺乏兴趣?一个投机者居多的社会,企业家就非常少了。多的可能是商人。中国历来是商人多过企业家。商人的买卖是挣小钱的,是奸诈的,缺乏理想,难有社会的责任感与同情心。商人很少施舍和赠予。与企业家相比,商人的行为更加机会主义。而企业家则比商人的眼界更长远。企业家也挣钱,但是企业家对钱的概念是有别与商人的。企业家往往是胸怀大志的人。西方世界里少有因为想“敛财”而成功发展出企业来的。企业家多以改变社会而立志。这一点上,企业家与学者有很多相似的地方。有理想的人才可以成为企业家。

再说我们的股市。由于没有投资规模上的限制,中国的股市就像一个自由进出的“菜市场”。什么人都可以进去,没有门槛。多少钱都可以炒股。两千块还是两万,或者20万,200万都一样可以炒股。也许人们会说,即使西方的资本市场,恐怕也没有这样的限制性条件。从理论上说,是没有限制的。但是实际上,一般的老百姓是没有本钱来“炒股”的。普通工薪家庭的收入主要是为了满足消费、保险支出以及住房的还贷的需要,所剩无几,甚至需要信贷的帮助来购置耐用品(如小汽车)等。而对于富裕的家庭来说,直接持有股票或者购买基金从而间接持有股票是为了保障未来的财富增值,其目的是出于退休、养老或者子女的教育开支。出于这样的考虑,富裕的家庭往往是风险的规避者,在投资方面更倾向于选择低收益的投资组合方式。而普通老百姓的手头则难以有剩余的资金进入股市。穷人没有钱、而有钱人没有时间来炒股。所以西方股票市场上的投资者大都是基金或者机构投资者。简单地说,普通股民与机构投资者的差别是,股民用少量的资金购买多种股票,而机构投资者用大量的资金购买单一股票。后者比前者自然更谨慎、更注重收益的稳定与平稳增长。

有意思的是,以国际水准来衡量,中国的广大股民当然并不富裕,但却是有“闲钱“的人。省吃俭用是为了存钱。这是中国与西方在普通家庭方面的最大差别。我们的普通百姓按照收入计算在国际上是非常穷的人,而他们却拥有大小不等的银行存款。我相信中国的商业银行每天接待的绝大多数客户是去小额储蓄的人。与股市被庞大的百姓炒股大军包围的情况一样,中国的银行每天要花费巨额资源来服务规模庞大的小额储户队伍。这就是中国金融业的基本现状。富人家庭在中国多进行实物投资,而并不富裕的普通百姓却进入股市去炒股。因为大多数股民是通过储蓄来购买自己未来的保障的,因此几乎没有人投资于股市是为了将来的养老和未来的可预期的收益的。中国人还是希望把钱放在可以马上拿得到的地方似乎才放得下心。中国的百姓不情愿把购买保险看成对未来收益的投资行为,但却愿意冒风险入市去炒股。保险业在中国的冷遇和股票所受到的追捧所形成的反差,说明的正是这个道理。

很多人会说,未来数年中国经济进一步走好的可能性是很大的,为什么我们就不能看好中国的股市。从理论上说,没有理由不看好中国的股市。经济学家说股市是经济的晴雨表,这没有错。中国的股市总是要有了中国经济增长的背景才会好下去的。可是,我们同样有理由相信中国股市的跌宕风险应该会是格外的大。如果中国的股市更有序、机构的投资者更多,市场更开放,中国股市的发展本来是会更加稳定增长的。但这需要中国的资本市场从封闭走向开放,需要中国有更多的投资者而不是投机者,进入门槛需要更加的高(至少机构的进入门槛要比个人高得多)。假如股市真是个“菜场”,从物理上要办得到这些也不难,但对于一个资本市场,要开放、要建立机构投资者、要提高股民的投资倾向和意愿、要提高投机的成本,要改变中国人根深蒂固的财富观,这都是复杂的制度变迁的难题,短期里不可能有大的改进。大多数人的财富观是非正式的制度,转变的过程当是非常的缓慢。这属于新制度经济学大师诺思教授所定义的那个“自然状态”(natural state)。而要从“自然状态”演进成“开放的系统”(open access),可是不容易的啊。诺思教授说,当今世界上一共也没有几个成功的案例。无疑这对中国的经济实验是一个严峻的考验。  

 

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