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张军的博客

复旦大学中国经济研究中心主任

 
 
 

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中国这些年来的经济繁荣也主要是金融现象  

2008-12-08 07:41:58|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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中国这些年来的经济繁荣也主要是金融现象

 

张军

 

全球金融危机的发生和蔓延对中国经济到底有多大的影响?这个问题半年来一直是我们中国人特别关注的。可是,如果我们真把我们的注意力放在中国如何受到全球金融危机影响的问题上,那就意味着我们的经济本身是没有问题的,我们只需要尽最大可能防止被全球的危机所伤害。问题是,这个说法在多大程度上是可信的呢?我的看法是,中国经济与其他很多经济体一样,这些年来经历的都是信用创造、金融深化、资产价值膨胀和高杠杆化的问题,而今天又差不多先后经历着信用收缩和去杠杆化的阶段。固然我们的出口可能受到世界经济形势的不利影响,但我们与其他经济一样可能又都是全球金融危机的一部分。这也许是我们应该真正去关注的。

我为什么这么说?因为中国经济这些年来的繁荣基本上是靠信用创造和金融资产价值不断被重估来实现和维持的,而建立在高杠杆化之上的繁荣当然是有商业周期的。让我们从可观察到的现象开始。这些年来,尤其是2002年之后,我们在中国经济的繁荣中观察到了什么?与之前相比,我们更富裕了。你当然可以说我们现在的贫富差距很大,农民的生活还很贫困,收入还极低。在城市,还有很多的低收入家庭和生活困难的人群。但即使这样,我们也得承认,这些年来我们有越来越多的人群和家庭变得比之前富裕了。一个不可否认的现实是,中产阶层的数量和规模以超常的速度在增长。富裕的最直接表现是,更多的人拥有了不断改善的住房和房产,更多的人实现了汽车梦,更多的人变成了资本市场的投资者。私家车大规模进入家庭的时间大概不超过5年。而这些年来我们银行营业网点出现的排队和拥挤现象是经济繁荣的另一个证据。至于经济繁荣下出现的收入和财富的分化现象,是另外一个需要专门讨论的问题,不是我这里要讨论的。我只是要说明,这些年来我们经济的一个重要变化是,财富和金融资产的增长加快了。经济的繁荣创造了更多的大众财富和金融资产,而财富和资产的增长支持着经济的繁荣。

那么这一切是怎么开始的?从哪开始的?关于宏观经济在2002年之后的繁荣,首先会不会是因为生产率的持续提高带来的?通常,人们会从生产率上去寻找经济繁荣的原因。中国的劳动生产率和全要素生产率一直在改善中,最近10年来都没有大起大落。也就是说,生产率尽管是在增长中,但并不是超常增长的。所以,难以找到可信的证据证明这些年来财富的扩张和经济的繁荣主要是因为生产率增长导致的。

有人会说,由于中国的工资收入的增长慢于生产率的增长,因此,生产率的改善可能会使资本所得获得更快的增长,这会推动一部分人的财富扩张的特别快。这个说法有一定的道理,因为,如果工资的增长能够保持与生产率相近的增长率,那么,生产率的增长应该带动工资性收入的增长而不是财富的增长。这些年来,我们的确在中国看到,总体而言,工资收入的增长慢于生产率的增长,以至于劳动收入占国民收入的比重在显著下降。但是,很多研究发现,工资收入增长慢于生产率增长的现象事实上只在我们的出口行业更显著些,这是因为出口行业的竞争非常激烈。而且我们的出口行业长期以来是以劳动密集的生产方式为特征的。因此,即使我们的出口的附加值比较低,但是资本的收入还是快于工资收入的增长,这是我们的出口行业得以维持的主要原因。换句话说,在出口行业,生产率的不断提升主要转化为了资本的所得。可是,我们必须注意到,不仅这些年来中国的非贸易品部门的工资收入的增长往往快于生产率的提升速度,而且由于非贸易品价格的持续上升,已经造成出口行业的工资增长的加快。所以,总体上我们还是难以把这些年来中国人财富的增长简单地用生产率的进步来解释。

如果这些年来人数越来越多的中国人的财富增长主要不是来自生产率的震荡性增长的话,就必须从别的方面寻找原因。我的初步研究让我相信,我们这些年来的财富增长主要是信用创造或者金融深化的结果,这与美国经济这些年来的情况在机理上非常类似,区别只在于这种金融深化或者经济杠杆化的程度不同罢了。美国的金融衍生品(如MBS、CDO和CDS)创造了更高倍数的信用杠杆(一般在30-50倍),大大提升了美国人用金融资产价值衡量的财富和消费能力,而中国将近10年来的金融向经济的渗透和信用扩张毫无疑问也创造了更多中国人的金融资产和财富的价值,但提升的是中国人的更多投资和理财的能力。不用说,除了高收入和中国的富裕阶层之外,有更多的城市人口成为在这个金融渗透和信用扩张的过程中获益的人群。这些人群多是那些收入有保障,在政府部分、事业单位、教育、金融、商业、新兴部门就业,或者拥有政府分配的福利房和社会保障、有较好的教育背景和家庭背景的相对年轻的人群。他们正在成为中国最近十年来大多数城市人口生活水准显著改善的阶层。这些阶层的人口规模可以在1-2亿人。这些人或者家庭的财富增加主要表现为拥有了自己在城市的住房或者拥有一定的城市房产,拥有小汽车和一定量有价证券以及存款。他们当中绝大部分人或者家庭都有银行的负债。购房的按揭贷款是主要的负债。在中国,信用的扩张或者金融的渗透主要是通过1999年之后推行的按揭贷款这个渠道放大的。由于大多数购房的首付款是20%,因而有5倍的信用创造。没有银行的信贷支持,大多数中国人是没有办法迅速改善住房和持有房屋资产的。

在上世纪末取消福利分房之后,住房市场的发展进入到一个新的起点。银行对房屋开发商的信贷支持和向购房者推出的大规模购房信贷(按揭)从供给和需求两个方面从根本上点燃了房地产的开发与购房需求,成为之后中国经济再度繁荣的基础。在中国,房地产市场与城市建设和基础设施的改善是紧密相连的,而房地产市场的启动显然又加快了中国的城市化进程。这些年来,房地产开发投资和相关的城市基础设施投资每年几乎占了全社会固定资产新增投资的一半以上。但如果没有金融的渗透和信用的创造,这是根本不可能实现的。所以,进入21世纪之后,可以说是因为金融的深化或者信用创造的扩张造成并维持了中国经济这一轮的繁荣局面。这就意味着,这次中国经济繁荣的基础发生了新的变化。金融的市场以及整个银行的信贷开始更多地转向资产部门。因为这样,有件事情就值得我们小心解读。如果你看总量的话,这些年我们的货币供应量占GDP的比重持续上升,我们当然可以说中国这些年来经历着金融深化的过程。但是你仔细把M2的增长拆开来看,到底哪一部分增长快,到底这个钱去哪了,你会发现大部分的钱可能投向了金融资产部门。

如果是这样,我们就可以说,这些年来中国经济的繁荣其实可能是很表面的,因为它是资产部门的一个持续的虚涨。我们回想一下这些年来大家购房的开支,房屋的投资以及证券市场的超常繁荣,是什么原因?主要是因为金融的渗透或者信贷的扩张,这当然也是杠杆化了。房地产市场和股票市场的超速度的发展,对于中国经济固然在短期里面呈现繁荣的现象当然是有帮助的,但是它却不经意中把我们的金融资源的分配远离了我们有核心竞争力和更有生产率的部门。

由于房地产市场的繁荣,金融深化创造了不断扩张的金融资产。开发商赚得了巨额的利润,老百姓也拥有了不断升值的资产,而且由于土地是政府所有的,房地产市场的繁荣也直接增加了政府的收入。所以,如果要问这些年来中国人的钱是怎么来的?为什么我们的经济里有那么多的流动性?答案就在于,这些钱是金融深化创造出来的。为什么金融深化可以创造这么多的金融资产?因为金融的深化或者信用的扩张可以把未来的收入流量借到今天来用。一旦今天的购买力可以突破今天的实际收入水平,那么今天的实物资本就被重新估值了。而这就需要今天发行更多的货币来支撑被扩大几十倍的购买能力。

不管是谁,有了资产,就可以在需要时变现。资产市场越是被看好,资产变现越容易,卖出资产钱挣得越多。这些年来,钱就是这样在不知不觉中多起来的。企业的钱多了,开发商的钱多了,老百姓的钱多了,政府的钱也多了。钱越多,首先是资产价值越膨胀,房价和股票价格越涨。慢慢地,我们的生活必须品的价格也会涨上去,最终,所有的东西都会变贵,工资当然也要上涨。一旦东西没有多而钱多了,价格标签当然就要向上调,这是常识。

因此,在资产市场上,资产的价值是被每个人估计出来的。如果大家都认为明天的房价会上涨,那么明天的房子就比今天值更多的钱。那么,明天就需要更多的货币来交易这么多的价值。但是,如果大家认为明天房子会跌价,那么明天的房子就不再值今天那么多钱,那么明天就不需要那么多的钱来交易这些价值。这就出现所谓价值被蒸发的奇特现象。

以上这些都是为了说明,我们今天的宏观经济出现的主要问题不是出口下降的问题。出口企业当前是遇到了很多困难,出现了企业倒闭的现象。但是这些企业的倒闭主要不是因为出口市场不景气,企业倒闭主要是企业的生产和用工成本上升太快造成的。企业成本上升太快是这几年物价上升和生活费用快速上升的必然结果。而物价和生活费用的快速上升则是这些年来我们的资产膨胀和货币不断因为信用创造而超发的结果。现在,时局发生了变化,资产市场不被看好了,房地产价值下跌了,证券市场的价值缩水了,很多企业、开发商和老百姓的资产负债表上出现了资不抵债。这一切导致信用的收缩加剧,去杠杆化在所难免。于是经济出现萧条,通货膨胀消失。

很多人都在谈论当前全球金融危机对中国的影响。我倒认为,中国经济今天出现的信用收缩或者去杠杆化本身就是全球金融危机的一部分。虽然很多国家的银行和政府都持有美国的债券从而会被美国的次贷危机拖累一些,但我们更要看到,今天全球经济都遭遇的是一个普遍的信用收缩和去杠杆化的问题。毕竟过去这些年来全球的各大经济体大都经历了资产的膨胀和经济的高杠杆化,而现在差不多又都经历泡沫被挤出和资产价值回落的痛苦,只是美国的次贷危机走得更远了一些。

 

根据演讲录音整理,2008-11-30于日本大阪

 

 

 

 

 

 

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